Альфа-Банк

Белорусский рынок облигаций: дождались бенчмарк*

muhanovПроизошедшие за последний год количественные и качественные изменения на белорусском рынке облигаций, появление новых инструментов, макроэкономические тенденции последнего времени позволяют говорить, что данный рынок постепенно переходит из разряда потенциально интересных для иностранных инвесторов к рынку, предлагающему реальные инвестиционные возможности, — считает Директор департамента международных и фондовых операций Альфа-Банка Сергей Муханов.

Развитие белорусского рынка облигаций в 2010 году оставило двойственное впечатление, — отмечает С. Муханов в авторской статье для известного аналитического журнала Cbonds Review. — С одной стороны, продолжилась впечатляющая динамика роста объемных показателей: по состоянию на 1 января 2011 года объем выпущенных облигаций, обращающихся на местном рынке в РБ составил 19.7 трлн. или около 6.6 млрд. долларов США, или 681 доллар на душу населения, что является очень достойным объемным показателем даже по сравнению с соседними странами, где, как принято полагать, рынок облигаций находится на более продвинутой стадии развития (н-р, в Украине этот показатель составляет 372 доллара).

Продолжился феноменальный рост объемов выпусков корпоративных облигаций (график 1).

График 1. Динамика объемов выпуска корпоративных облигаций (включая банки)

1

С другой же стороны, сохранились и все «старые болезни» местного рынка, характерные для него и в предыдущие годы:

  • излишнее доминирование банков (82% от объема эмитированных корпоративных облигаций), хотя и наметилась определенная положительная тенденция (рост доли эмитентов из корпоративного небанковского сектора с 8 до 15%);
  • практически полное отсутствие ликвидности и, как следствие, отсутствие интереса со стороны иностранных инвесторов;
  • недостаточная прозрачность и слабая информационная поддержка;
  • незначительное число эмитентов – «хороших имен».


Ожидалось, что точкой роста белорусского рынка облигаций, благодаря которой повысится интерес широкого круга инвесторов, станет дебютный выпуск суверенных еврооблигаций. То, чего так долго ждали, произошло летом 2010 года: Беларусь разместила дебютный выпуск 5-летних еврооблигаций. Бумаги были размещены в два этапа. При планируемом объеме выпуска в 500 млн. долларов интерес инвесторов к новому бенчмарку был очень высок – переподписка составила около 2,5 объемов размещаемого выпуска. На этом фоне предложенная доходность к погашению на уровне 9% годовых при ставке купона 8,75% и цене размещения 99,011% от номинала казалось очень щедрой премией за вход на рынок. Даже сложилось впечатление, что Украина, в это же время планировавшая размещение собственного суверенного бонда, была несколько озадачена столько агрессивным прайсингом и отложила размещение выпуска более чем на месяц. Объем размещения белорусского суверена составил на первом этапе 600 млн. долларов, причем далеко не все заявки инвесторов удовлетворялись в полном объеме. Приоритет при аллокации отдавался западным инвесторам, заявки российских участников удовлетворялись на 20-25%. Неудовлетворенный спрос привел к взлету котировок уже в день размещения почти на 2,5 фигуры и позволил через несколько недель разместить второй транш выпуска в сумме 400 млн. долларов уже по цене 102% от номинала, или 8,25% годовых в терминах доходности к погашению. После доразмещения выпуск нашел свой коридор на уровне 102-104% от номинала (YTM 7,7-8,25% годовых) и долгое время был достаточно популярным, можно даже сказать модным (см. график 2):

График2. Рыночная цена белорусских суверенных облигаций.

2

Данные: Thomson Reuters

Ситуация определенным образом поменялась в январе 2011 года, когда было принято решение о размещении второго выпуска суверенных долларовых облигаций, на этот раз 7-летних. В принципе, состояние рынка благоприятствовало размещению: цена 5-летних бондов находилась на максимуме, ликвидность никуда не ушла, интерес к имени сохранялся. На этом фоне переподписка на семилетний выпуск, предлагающий YTM 8,95% при размещении по номиналу, особого удивления не вызвало. Также было вполне ожидаемым было то, что до объявления аллокаций котировки на gray market доходили до +0,5-+1,0% от номинала. Удивление вызвало решение увеличить объем размещения на указанных условиях на 60% до 800 млн. долларов. В определенной степени это послужило индикатором того, что эмитент считает приемлемым уровень доходности в области, соответствующей цене облигаций при начальном размещении. Необходимо отметить, что размещение второго выпуска происходило на фоне размещения Украиной очередного выпуска суверенных облигаций с погашением в 2017 году. Схожий портрет инвесторов в украинские и белорусские облигации неизбежно привел к тому, что часть инвесторов в белорусский риск посчитало необходимым высвободить часть позиции для покупки новой украинской бумаги. А с учетом того, что и Украина решила на фоне хорошего спроса также решила удвоить объем выпуска с изначально планируемого одного миллиарда долларов до двух, трудно было не предположить, что сработает закон рыночной экономики: увеличение предложения и снижение спроса на белорусские еврооблигации привело к падению цены на Belarus-15 до уровней изначального размещения. Разворачивающиеся зимой события в регионе MENA и последовавшее снижение аппетита инвесторов к риску не позволил бумагам отрасти в феврале-начале марта. Дальше было еще интереснее. Рейтинговое агентство Standard&Poors объявило 15 марта о снижении суверенного рейтинга Беларуси на 1 ступеньку до B (прогноз “негативный»). Это событие отправило рынок на 5 фигур ниже, а также заставило инвесторов обратить более пристальное внимание на макроэкономическую ситуацию в стране. Увеличивающийся дефицит торгового счета негативным образом сказался на золотовалютных резервах и вынудил Национальный банк пойти в второй половине марта на введение ряда административных мер по сокращению спроса на иностранную валюту. Нервный на тот момент рынок отреагировал паническим падением бумаг на 10%. Доходность 5-летних облигаций достигала более 12,5% годовых и в определенный момент времени была даже выше доходности 7-летних белорусских суверенных еврооблигаций (см. график 3). Спрэд белорусского риска к наиболее подходящему к сравнению – украинскому – достиг каких-то совсем неприличных показателей в 600 б.п.

График 3. Доходность к погашению белорусских суверенных еврооблигаций.

3

Данные: Thomson Reuters

Обосновано ли было данное движение фундаментальными экономическими причинами? Анализ показывает, что был задействован целый комплекс обстоятельств, причем макроэкономические показатели играли далеко не главенствующую роль. Во-первых, бумагу и самого эмитента, как и все новое на рынке, участники знали недостаточно хорошо (вот тут и «вышло боком» желание размещать бумаги в первую очередь среди западных инвесторов), а естественная психологическая реакция при выходе негативной информации – на всякий случай от актива избавиться, а потом разобраться, что к чему. Во-вторых, как оказалось, у суверенных белорусских бондов очень размыт уровень поддержки. Рынок никак не мог нащупать дна, а это уже провоцировало просто панические продажи. Зачастую еврооблигации на низком уровне подбирают именно национальные инвесторы, но в нашем случае определенные инфраструктурные недоработки не позволили местным игрокам, особенно из корпоративного сектора, занять более активную позицию на рынке. Дело в том, что национальная депозитарная система не имеет корреспондентских отношений с основными европейскими клиринговыми системами – Euroclear и Clearstream, поэтому для белорусских корпоратов депозитарное хранение суверенных евробондов является определенной проблемой. А клиентский спрос на данные бумаги возникал. Еще одним моментом, поспособствовавшим ускоренному падению бумаг, было то обстоятельство, что некоторые участники рынка в определенный момент заняли короткие позиции по инструменту. Короткие продажи, запрещенные в США, пока активно используются на развивающихся рынках. Всю вину сваливать на медведей, конечно, нельзя, но и полностью исключить их из внимания тоже было бы неправильно.

Динамика котировок и доходности суверенных белорусских еврооблигаций заставила инвесторов и аналитиков обратить более пристальное внимание на макроэкономические показатели Беларуси. Когда пелена тумана и страха рассеялась, котировки достаточно быстро выросли, но, как говорится, нет дыма без огня. В чем же основные слабости белорусской экономики и могут ли они привести к дефолту суверенных бондов?

Республика Беларусь с точки зрения темпов роста экономики выглядит уверенно по сравнению с другими странами своего региона, являясь уверенным лидером по темпам роста ВВП в последнее пятилетие. Даже в кризисный 2009 года страна, в отличие от большинства развивающихся рынков, показала прирост реального ВВП на уровне 0,2%.

Основой роста ВВП в 2010 году стал во многом искусственный разогрев внутреннего спроса, особенно в последнем квартале (см. Таблицу 1)

Таблица 1. Составляющие экономического роста Республики Беларусь

2007

2008

2009

2010

2009

2010

1 кв.

2 кв.

3кв

4 кв.

1 кв.

2 кв.

3 кв.

4 кв.

ВВП, % г/г

8,6

10,2

0,2

7,6

1,1

-0,4

-0 ,8

1,0

4,0

8,9

6,7

10,3

Расходы на конечное

потребление, в т.ч.

7,0

9,1

0,0

6,1

2,9

-0,7

-1,7

0,0

2,5

8,0

5,0

8,1

домашних хозяйств

7,1

9,1

0,1

5,9

2,9

-0,6

-1,6

0,1

2,6

7,9

4,8

8,2

Валовое накопление

5,6

10,3

-1,2

6,5

3,4

2,6

-2,7

-6,7

-1,8

4,4

8,9

12,7

Внутренний спрос

12,6

19,5

-1,2

12,6

6,3

1,9

-4,4

-6,7

0,9

12,4

13,9

20,8

Чистый экспорт товаров и услуг

-1,5

-9,4

2,1

-4,0

-6,4

-2,8

4,6

10,4

3,6

-2,7

-7,5

-7,4

Статистические расхождения

-2,5

0,2

-0,7

-1,1

1,1

0,5

-1,1

-2,7

-0,5

-0,8

0,3

-3,1

Источник: GET

Основными инструментами стимулирования внутреннего спроса стали кредитная экспансия и политика роста доходов. Посредством повышения тарифной ставки первого разряда, текущих трансфертов населению, а также активного использования прочих прямых и косвенных инструментов стимулирования доходов, реальные денежные доходы по итогам года были увеличены в 2010 году на 15.2%г/г, а реальная заработная плата на 14.9% г/г.

Разогрев экономики в 2010 году на основе внутреннего спроса обусловил возрастание инфляционного давления. Еще одним последствием чрезмерно возросшего внутреннего спроса стал дальнейший рост внешнего дефицита. Дефицит счета текущих операций традиционно является главной проблемой белорусской экономики. В 2010 г. дефицит счета текущих операций вырос по сравнению с 2009 годом на 32.9%, достигнув USD 8492.7 млн (15.5% ВВП). Первые три месяца 2011 года продемонстрировали дальнейшее ухудшение счета текущих операций. Сальдо внешней торговли товарами сложилось за указанный период отрицательным в размере 3 млрд. долларов США. Отрицательное сальдо внешней торговли не могло не сказаться на размере чистых золотовалютных резервов страны: за первый квартал 2011 года они сократились с близких к пиковым показателей в 5,7 млрд. долларов на конец декабря 2010 года до 3,7 млрд. долларов на начало апреля 2011, что соответствует уровню резервов на конец 2008 года (перед предыдущей девальвацией национальной валюты).

Могут ли ухудшающиеся показатели счета текущих операций платежного баланса Беларуси и падающие золотовалютные резервы стать угрозой для надлежащего погашения суверенных еврооблигаций? Для этого нужно проанализировать комплекс факторов, включая объем существующих обязательств по внешнему долгу, динамику иных статей платежного баланса, прежде всего счета капитала, и планируемую макроэкономическую политику государства.

Как видно из графика 4, ближайшие погашения государственного долга в 2011 и 2012 годах представляют из себя незначительную величину относительно размера экономики. Существующий уровень резервов позволяет комфортно обеспечивать текущие внешние обязательства государства.

График 4. График погашения государственного долга РБ.

4

Исполнению обязательств по внешнему государственному долгу отдается приоритет на государственном уровне: это напрямую прописано в Законе о бюджете. Все купонные платежи по суверенному долгу, обращающемуся на рынке, выполняются в срок и в полном объеме. В последние годы дефицит текущего счета успешно компенсировался профицитом счета капитальных операций. Учитывая достаточно низкий уровень долговой нагрузки, особенно по сравнению с другими странами региона (график 5), что предполагает наличие адекватных возможностей по рефинансированию долга в случае возникновения такой необходимости, риск дефолта по суверенным обязательствам Республики Беларусь представляется крайне маловероятным.

График 5. Долговая нагрузка РБ по сравнению со странами-соседями.

5

Источник: Raiffeisen Bank International Research

В то же самое время рынку нужна достаточно убедительная среднесрочная стратегия развития экономики Беларуси, которая позволит успешно противостоять нарастающим дисбалансам. Чем же придется жертвовать для достижения равновесного состояния экономики? Эксперты Немецкой экономической группы (GET) в Беларуси считают, что придется пожертвовать темпами экономического роста. По мнению экспертов GET, в текущей ситуации экономические власти Беларуси не могут продолжать предоставление фискальных и монетарных стимулов для экономики на уровне прошлого года. В отношении перечня мер экономической политики существует определенный выбор. В рамках первого сценария, основным инструментом стабилизации может стать значительная девальвация, что может содействовать улучшению динамики чистого экспорта, обеспечив большую конкурентоспособность экспорта и меньшую привлекательность импорта. Такой выбор обусловит ускорение инфляции, что приведет к достаточно быстрому снижению реальных доходов населения. Вторым сценарием видится прямое ограничение внутреннего спроса за счет ужесточения фискальной и монетарной политики. Этот сценарий подразумевает ограничение доходов в номинальном выражении, а также сворачивание квазифискальных операций, финансируемых через механизм директивного кредитования. Наиболее вероятным видится вариант сочетания мер политики из обоих «радикальных» сценариев. Кроме того, неотъемлемым инструментом в рамках любого сценария видится сохранения внешних заимствований, поскольку сбалансирование внешней торговли потребует определенного периода времени, и не может быть достигнуто в краткосрочной перспективе.

Сворачивание фискальных и монетарных стимулов, по мнению GET, обусловит стремление компонентов внутреннего спроса к своему долгосрочному равновесному уровню, что постепенно будет положительным образом сказываться на улучшении чистого экспорта. Реализация описанных сценариев приведет, по мнению GET, к достижению основных макроэкономических показателей, отраженных в таблице 2.

Таблица 2. Основные параметры прогноза ключевых макроэкономических показателей РБ

2008

2009

2010

2011

(прогноз)

2012

(прогноз)
Реальный ВВП, % г/г

10,3

0,2

7,6

3,5

4,4

Сальдо текущего счета, % ВВП

-8,6

-13,0

-15,5

-13,2

-8,1

ИПЦ, %, г/г

14,8

13,0

7,8

17,4

8,7

Совокупный внешний долг, % ВВП, к/п

24,9

45,1

52,2

60,8

62,3

Источник: GET

В краткосрочной перспективе в вопросе урегулирования диспропорций платежного баланса ставка делается на получение кредитов от российского правительства на 1 млрд. долларов и антикризисного фонда ЕврАзЭС на 2 млрд. долларов. По поступающей информации, переговоры по предоставлению финансирования российского кредита находятся в продвинутой стадии, стороны согласовывают детали, получение кредита прогнозируется в первой половине 2011 года. В среднесрочной перспективе достаточно позитивно оцениваются возможности продолжения сотрудничества Беларуси с МВФ и Всемирным банком: экономические власти и Национальный банк в последние годы достаточно последовательно и в существенном объеме исполняют рекомендации этих международных организаций. В частности, рекомендованная МВФ девальвация национальной валюты, де факто уже произведена, причем в размере, превышающем размер рекомендаций МВФ.

Не стоит забывать и о том, что Беларусь обладает серьезным потенциалом привлечения прямых иностранных инвестиций за счет проведения приватизации. А это значительный пласт потенциальных ресурсов, с учетом того, что до 70% экономики страны находится в государственной собственности. В стране утвержден план приватизации до 2013 года, по которому должны быть приватизированы 244 компании энергетического, строительного, машиностроительного и пищевого комплексов. Активно обсуждается возможность продажи государственного пакета в ранее приватизированных с участием иностранного капитала предприятиях. Цена вопроса составляет несколько миллиардов долларов. И это не говоря о том, что главный козырь в виде крупных эффективных промышленных предприятий государство еще и не доставало из рукава.

На этом фоне предположения о дефолте суверенных евробондов выглядят надуманными, а текущие котировки Belarus-15 и Belarus-18 и предлагаемая рынку доходность при сохраняющемся на рынке избытке ликвидности и интересе к развивающимся рынкам – как нелепое недоразумение. Вхождение в рынок на существующих ценовых уровнях (ок. 94% от номинала по Belarus-15) выглядит как достаточно надежная ставка для долгосрочных портфельных инвесторов, предпочитающих удерживать бумаги для погашения. Слишком хорошо, чтобы отказаться… Что касается более активных трейдеров, рассчитывающих на возможности получения спекулятивной прибыли, уровень все еще выглядит достаточно привлекательным. Дополнительного предложения белорусского риска, которое могло бы создать давление на цены, мы не прогнозируем – эмитенты из корпоративного сектора вряд ли будут выходить на открытый рынок при существующей доходности суверена – слишком дорого, привлечение валютных ресурсов на внутреннем рынке обходится сейчас намного дешевле, а новые размещения суверенных еврооблигаций до того, как принимаемые макроэкономические меры начнут приносить результат, также маловероятны.

Справедливая цена Belarus-15, на наш взгляд, должна составлять не менее номинала. Поэтому существенный потенциал роста в бумаге присутствует. Некоторые инвесторы предпочитают дождаться позитивных новостей – получения российского кредита и официальной девальвации до того, как открыть длинную позицию по белорусским бондам. Но, как говорится, «покупай слух, продавай новость». Позитивных сигналов в последнее время было достаточно. Поэтому наша рекомендация: buy and hold.

Еще одну интересную инвестиционную возможность, основанную на вложении в облигации белорусских эмитентов, мы связываем с ужесточением монетарной политики. На фоне инфляционного навеса в экономике, Национальный банк занял достаточно последовательную позицию, направленную на ограничение денежного предложения и повышение базовых процентных ставок. Предполагается, что объем рефинансирования банков может сократиться в 2011 году на 30%. Ставка рефинансирования Национального банка поднималась уже несколько раз с марта месяца, и Нацбанк декларирует продолжение этой политики в случае необходимости. В результате, с высокой долей вероятности можно предположить рост стоимости новых заимствований, в том числе на рынке облигаций. Ставки на межбанковском рынке овернайт значительно выросли с начала 2011 года и в апреле – начале мая месяца удерживались на стабильно высоком уровне 18-19% годовых. Ставки кредитования клиентов перебрались за границу 20% годовых. С учетом существующей налоговой льготы по вложению в корпоративные облигации, ставки на рынке облигаций будут несколько ниже, но в любом случае можно ожидать появление новых выпусков, предлагающих достаточно высокую доходность на уровне 17-18% годовых. Одновременно с этим происходят интересные изменения на валютном рынке: по сути, де факто в стране уже произошла девальвация национальной валюты, причем ее размах был более широким, чем изначально предполагалось. На фоне ограниченного доступа импортеров к иностранной валюте, ее цена, на наш взгляд, значительно превысила равновесное значение: на межбанковском рынке курс доллара к белорусскому рублю составлял в конце апреля — начале мая 5000—5300, что на 60% выше официального курса. Мы оцениваем такой курс как ажиотажный и неустойчивый.

Можно предположить, что со стабилизацией предложения со стороны экспортеров и снижения спроса со стороны импортеров, курс доллара по отношению к национальной белорусской валюте может значительно снизиться. Практика предыдущей девальвации 2009 года показывает, по меньшей мере, некоторую стабилизацию курса после проведения девальвации. С учетом того, что в 2011 году рынок не получил официального ориентира по уровню девальвации, можно предполагать, что падение валюты было необоснованно большим, и в ближайшей перспективе можно ожидать не только стабилизацию курса, но и серьезное укрепление национальной валюты. Одной из рекомендаций МВФ была девальвация белорусского рубля на 20-25%, то есть до уровня около 3600—3800 рублей за доллар. Из уст либеральных руководителей экономического блока правительства звучало, что справедливым курсом был бы курс 3800—4100 рублей за доллар. В принципе, с этим можно согласиться. На этом фоне идея инвестирования в облигации белорусских заемщиков первого эшелона (банков и крупных корпоратов), номинированные в белорусских рублях, выглядит очень привлекательной: можно на пике продать иностранную валюту на межбанковском рынке, вложиться в высокодоходные бонды, а через определенный период выйти из позиции уже по более низкому курсу. С учетом того, что срочность вложения в местные белорусские бумаги незначительна (преобладают относительно короткие выпуски на 1-2-3 года зачастую с наличием полугодовых оферт), горизонт инвестирования может быть не очень длинным. Существует риск столкнуться с недостаточным предложением валюты при обратной конвертации, но можно предположить, что на горизонте 1-1,5 лет он будет значительно ниже, чем в текущей ситуации, а перспектива получить доходность 25-30% годовых в твердой валюте очень заманчива.

Еще одна возможность, связанная с белорусскими бумагами, лежит в плоскости трансграничных заимствований. Потребности финансирования, особенно инвестиционных проектов, у белорусских заемщиков никуда не исчезли, а возможности привлечения финансирования на приемлемых условиях сузились. Уровень доходности, заданный бенчмарком на рынке еврооблигаций, выглядит на текущий момент запретительным для белорусских заемщиков корпоративного сектора. Местный рынок, более доступный по цене заимствования, не может предложить необходимые сроки. В этой связи огромный интерес для белорусских эмитентов вызывает возможность размещения облигаций на российском рынке, чему способствует целый ряд факторов: низкие ставки на фоне избыточной ликвидности, относительно длинные сроки выпусков, достаточно активный вторичный рынок, желание Москвы стать одним из мировых финансовых центров и создание на этом фоне достаточно комфортных возможностей для иностранных эмитентов. Цена заимствования при использовании механизма валютно-процентного свопа выглядит для белорусских заемщиков приемлемой по сравнению с размещениями на западном рынке. В свою очередь, белорусские заемщики могут представлять достаточно большой интерес и для российских инвесторов по целому ряду причин. Минимальный рыночный размер выпуска в 1 млрд. российских рублей предполагает, что на рынок смогут попасть только относительно крупные белорусские компании с устойчивым финансовым положением. Риск белорусских компаний, многие из которых имеют активный бизнес с РФ, более понятен российскому инвестору, чем риск других эмитентов-нерезидентов. И, пожалуй, самое главное и приятное для инвесторов: белорусским эмитентам придется платить достаточно ощутимую премию за дебютные выпуски, что сделает их бумаги более привлекательными по сравнению с бумагами их российских аналогов с идентичным профилем риска. Интерес к выпуску облигаций на российском рынке есть, к осени можно будет ожидать первых объявлений о размещениях. Нас ждет интересный год.


* Бенчмарк (от англ. benchmark — ориентир, эталон) на финансовых рынках — показатель, используемый для оценки состояния рынка или его сегментов.


Вы должны войти чтобы оставить комментарий.